巴菲特致股东的信 (1966)

上半年业绩

1966年上半年，道指从969.26点下跌到870.10点。在此期间，股息约为14.70个点，投资道指的整体收益率为亏损8.7%左右。

长期平均每年跑赢道指10个百分点，这是我的目标，也是我的希望（但我保证不了一定能做到！）。今年上半年，我们的表现远高于预期，整体收益率大约是8.2%。各位都应该明白，这样的业绩绝对是特殊的例外情况。业绩偏离预期，好的超出预料，这样的情况我们之前也遇到过，各位合伙人总能不为所动，我曾经在信里赞许各位表现出的温和与宽容。许多合伙人一定也想经历一下业绩偏离预期、差的超出预料的情况，考验一下自己的承受能力。既然是做投资，长期来看，各位一定会有这样的机会。

下面是道指收益率、总合伙人分成前合伙基金收益率以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。

1. 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。
2. 1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和总合伙人分成。
3. 1957-61年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了总合伙人分成。

就连大力士参孙(Samson)也有被痛扁的时候。假如你今年1月1日拿出100,000美元，把资金平均分成8份，买入下列公司：

1. 世界上最大的汽车公司（通用汽车）；
2. 世界上最大的石油公司（新泽西标准石油）；
3. 世界上最大的零售公司（西尔斯罗巴克）；
4. 世界上最大的化学公司（杜邦）；
5. 世界上最大的钢铁公司（美国钢铁）；
6. 世界上最大的上市保险公司（安泰保险）；
7. 世界上最大的公用事业公司（美国电话电报）；
8. 世界上最大的银行（美国银行）。

到6月30日，你的投资组合的总资产（包括股息）是83,370美元，亏损16.6%。1月1日，这八家巨无霸的总市值是1000多亿美元。到了6月30日，这八家公司都跌了，无一例外。

基金公司

我们一直拿股票投资占95-100%的最大的两只开放式股票型基金（共同基金）和分散投资的最大的两只封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。以下是最新对比情况。

年度业绩

1. 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
2. 来源：1966 Moody's Bank&Finance Manual for 1957-65。1966年上半年数据为估算值。

机构投资者经常以保守标榜自己。如果他们所谓的“保守”意思是“业绩和平均水平亦步亦趋”，那我没意见。广泛分散投资优质证券，最后取得的业绩差不多就这样。长期来看，“平均水平”也相当不错，普通投资者选择基金没什么不对。

依我之见，保守要这么定义才更合理：“与平均水平相比，承受远远更低的价值损失，无论是暂时的，还是永久的。”按这个定义衡量，从这四只大型基金（目前管理资产超过50亿美元）的历史业绩来看，它们都没做到保守。1957年、1960年、1962年和1966年上半年，道指都下跌了。将57年、60年和62年的下跌累计计算，道指下跌20.6%。按同样的计算方法，四大基金分别下跌9.7%、20.9%、22.3%和24.6%。再把1966年上半年的下跌也算上，道指累计下跌27.5%，四大基金分别累计下跌14.4%、23.1%、27.1%和30.6%。按照上述保守的第一种定义，这几只基金是保守的。按照第二种定义，它们算不上保守。（这几只基金的业绩可以代表机构投资者。）

大多数投资者，要是他们能分清上述两种不同的保守定义，他们的投资理念就上了一个台阶。第一种保守可能叫“随大流”(conventionalism)更合适，它的意思其实是说“股市普遍上涨，别人都赚钱时，我们一样赚；别人亏钱时，我们一样亏。”我所说的保守是这样的：“别人赚钱时，我们一样赚；别人亏钱时，我们少亏。”这两个保守不一样。在投资中，能做到第二种保守的，很少。我们保证不了就能做到，但会以追求这种保守为目标。（耶鲁橄榄球队当年输得很惨，曾经在一个赛季里输掉八场比赛，教练Herman Hickman 解释说：

“我争取把我的工作做好，不把校友们惹火就行，他们不满意就不满意吧。”我始终觉得我们应该有更高的追求。）（译注：引用这句话的原文是I see my job as one of keeping the alumni sullen but not mutinous.这句话是教练Herman Hickman说的。耶鲁橄榄球队很弱，高校之间橄榄球比赛很激烈，教练很难常胜。他这句话是在解释球队成绩为什么那么差的时候说的，意思是，成绩肯定好不了，校友不满意也没办法。只是成绩别太差，别把校友们惹火了就行。）

霍赫希尔德科恩公司(Hochschild,Kohn&Co.)

霍赫希尔德·科恩公司(Hochschild,Kohn&Co.)是位于巴尔地摩的一家私营百货商店。上半年，我们出资80%，还有两个合伙方各出资10%，我们共同买下了这家公司的全部股权。虽然我们之前也曾经通过谈判完成有价证券大宗交易，但这笔投资是合伙基金成立以来，我们第一次通过谈判收购整个公司。投资的原则没变，还是从定量和定性两个方面评估，然后看价格高低，既进行绝对分析，也和其他投资机会做对比，进行相对分析。从各个方面来看，霍赫希尔德·科恩公司都不错。

科恩公司的管理层，无论是人品，还是业务能力，都是一流的。虽说我当年在奥马哈的彭尼百货商店打过工，一小时赚75美分，积累了丰富的零售业经验（也成了关于《最低工资法案》的专家），科恩公司将仍有原来的管理层经营。要是管理层庸庸碌碌，就算科恩公司出售的价格更低，我们也不会买。

一家拥有几千名员工的公司被收购，这样的事肯定会上新闻。但是，各位注意，别因为这笔投资上新闻了，就以为它在我们的整体投资中举足轻重。我们合伙基金主要投资的是有价证券，总投资金额是5000多万美元，其中投资科恩公司所占的比例只有10%左右。有一只有价证券，它在我们的投资组合中所占比例是科恩公司的三倍多，但是这笔投资肯定不会上新闻。我不是说科恩公司这笔投资不重要，占总投资10%怎么能不重要，只是这笔投资给各位的感觉可能是在我们的整体投资中占的比重很大，其实不然。关于披露投资活动，我还是喜欢只露出冰山一角。

今年年末，在评估科恩公司的价值时，我打算用买入成本加上我们买入后分得的留存收益。除非与其他百货公司相比，科恩公司发生了重大变化，或除非按照其他客观价值标准衡量，科恩公司发生了重大变化，今后我们将一直按照这个方法给科恩公司估值。要是我们觉得科恩公司的价格不便宜，我们不会买。按买入成本价给科恩公司估值，多少是低估了的。但在各种估值方法中，这个方法最客观。在我看来，我们投资的基本都是低估的，否则我们也不会买的。

市场预测“基本原则”第六条：“我做的是投资，不是预测股市涨跌或经济波动。如果你觉得我能预测出来，或者认为不预测就做不了投资，合伙基金不适合你。”

有人可能会说这条原则模糊、含混、不明确。我个人认为，绝大多数合伙人明白我说的是什么意思。我们买卖股票，不管别人对股市的预测（我从来不知道怎么预测），只分析公司的未来。我们什么时候对，主要取决于股市的走势。我们到底对不对，主要取决于我们对公司的分析是否准确。换言之，我们集中精力研究的是将来会发生什么，不是什么时候发生。

对于我们的百货公司，我基本上可以肯定地说，12月份的经营状况会比7月份好。（怎么样，我对零售业已经很在行了吧？）最重要的是，今年12月份的情况与去年12月份相比如何，利润率是否领先竞争对手，怎么才能给明年后年的12月份打好基础。至于我们合伙基金的投资活动，我根本不知道今年12月份是否能比7月份更好，甚至都不敢保证12月份不会严重亏损，年底亏损的情况也不是没有。我们投资的股票可不知道地球围绕太阳公转一周是365.25天。股票哪里知道，地球每公转完一周，我就要写总结报告，递交给你们和国税局。所以说，我们不能用日历年来衡量我们的业绩，必须要选个别的标准。最合适的衡量标准当然就是道指，因为它可以代表投资股票的普遍业绩。对于道指这个竞争对手，我们认为它的长期表现会相当好。为了打败它，我们必须比“相当好”更上一层楼。这就像在零售业里，大家都和西尔斯百货比销售额和利润率，只要每年都胜过西尔斯，早晚会脱颖而出。我为什么老调重弹，又讲“猜测市场”这个问题？因为道指二月份达到995点的高位，此后到五月份跌到865点，有几个合伙人给我打电话，他们告诉我股市会继续跌。每次遇到这种情况，我总会想到这两点：(1)要是他们在二月份的时候早知道五月份能跌到865点，为什么当时不告诉我？(2)既然他们二月份时不知道接下来三个月会怎样，现在五月份就能知道了？每次市场跌个一百点左右，总会有一两个人告诉我，先抛了，等跌势缓和了再买回来。我还是想说两点：(1)未来会怎样，我从来都看不透（要是什么时候，你真知道今后几个月或接下来几个小时会怎样，请打电话告诉我们）；(2)每次市场涨个一百多点的时候，从来没人找我，没人说未来不明朗。现在回头看，二月份的时候，未来的方向真就不明朗。

一个公司，长期投资投资的话，我们会有优势，但是如果我们根据猜测或情绪决定是否投资，那就完了。无论是我们投资的公司，还是买的股票，价格低廉的时候，就算某些算命的说价格会继续跌，我们也不会卖，虽然它们肯定有蒙对的时候。同样的道理，有的股票，价格已经很高，就算某些“专家”宣称还会涨，我们也不会买。如果公司是自家的，怎么可能听信股市上别人的猜测来决定买卖？别人给你的股权（股票）报价，这是好事，要善于利用。什么时候看到报价高或低得离谱，你就从中获利。别让频繁失常的报价左右了自己的判断，别把本来的优势变成羁绊自己的劣势。在《聪明的投资者》这本书的第二章中，本杰明·格雷厄姆强有力地阐述了这个理念。我个人认为，在所有关于投资的著述中，这个章节的重要性无出其右。

我们将在11月1日左右寄出1967年承诺书以及1964年纳税估算数据等文件。

沃伦・巴菲特
1966年7月12日

致合伙人：

随函附上秋季学期的阅读材料：

1. 两份1967年的承诺书，一份由你保留，一份寄还给我们。你可以在12月31日零点之前修改承诺书，所以请尽早返还给我们。如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。12月31日，承诺书最终生效，不可更改。因为我会将承诺书转交给毕马威会计师事务所，所以此项规定没有例外。
2. 一份包含税收数据的信函。我会根据当前情况，对1966年年末可能实现的投资交易进行估算。
3. 还有一份《基本原则》，这是我每年布道必不可少的材料。读这份材料的时候，要慢慢细读！读完了再签承诺书。这里面的基本原则应当能在我们之间产生共鸣，否则我们就不能做合伙人。

所有提现将在1月5日支付。提现金额没有限制，最低100美元，最高所有权益。同样，追加投资金额也没有限制，但应在1月10日之前存入。这样你可以选择在1967年完成上述交易，或许能节省一些税款。如果追加资金在11月份存入，则将视为预先存入资金，在年底前可获得6%的利息。12月份存入的追加资金无利息。

因为我们已停止接纳新合伙人（除非他们对合伙基金的贡献不只是资金），有几位合伙人询问能否让亲戚朋友通过自己的账户间接投资。《合伙协议》第9条不允许此类情况。按照1961年财政部向我们授予的裁决书，我们属于合伙性质，纳税地位有别于公司法人，但是裁决书规定我们必须遵守我们递交的《合伙协议》。我们一直都按裁决书的规定行事。另外，如果合伙人私下做出上述间接投资安排，一旦节外生枝，出现身故、失踪、离婚、税务检查等情况，可能陷入尴尬、繁琐甚至出现争执的局面。由于上述原因以及其他原因，请各位合伙人务必不要代替他人向合伙基金投资。

我们今年的业绩还是高于平均水平，但是下半年比上半年困难得多。六月份之前，我们的相对低估类大幅领先道指，此后则略微落后。我们在套利类中投资规模较小，但是收益不错，基本弥补了相对低估类下半年较差的表现。我们在年中报告领先道指17个百分点。目前，综合所有类别的收益，我们的领先优势比17个百分点略高。如果能将这个优势保持到年末，那我们的表现就远远高于预期，这也是因为市场表现较差。到目前为止，按照道指最近的810点计算，它下跌了14%，我们则上涨4%（不计算合伙人的利息）。最近的市场波动相当大，如果道指继续大幅下跌，我们也必然会受到影响。今年我们的业绩可能出现净亏损。如果我们的收益率低于6%，则提取利息的合伙人会发现1月1日他们的账户里资金减少了。如果我们的收益率低于6%，收益不足的部分将在今后抵减，将不足的部分弥补后，我作为总合伙人才能从各位合伙人资本收益超过6%的部分分成。

我们在先前的信函中讨论过控股公司的估值。在我们的投资中，对于我们是少数股东的情况，完全使用市场价格进行估值。当我们是控股股东时，就不能用市场价格对我们的投资估值了。当我们持股超过50%或者不到50%但处于控股地位时，我们就拥有一家公司的所有权，而不是股票，这时必须使用不同的估值方法。就在同一时间，控股权益的价格可能是少数权益的60%到600%，这足以证明对控股权益要采用不同的估值方法。

在对控股权益估值时，主要决定因素是盈利能力（过去的和未来的）和资产价值。从我们的控股公司的性质和资产质量出发，再考虑到就我们的控股公司而言，适用于其净资产的联邦所得税基数远远高于我们的估值，在给我们的控股公司估值时，与一般估值相比，我们对资产因素的考虑要多得多。之前，在给伯克希尔·哈撒韦估值时，我们选取介于净流动资产价值和账面价值二者之间的一个数值。今年年末，由此得出的估值很可能远远高于少数权益的市场价值，很可能1967年全年都是这个情况。1966年初，情况则恰好相反。在今年年中的信中，我们说了，在给霍赫希尔德·科恩公司估值时，我们用买入成本加上我们买入后分得的留存收益计算。

在当前的证券市场和货币市场状况中，有人可能会问，上述估值方法是否无论什么时候都适用。按照《合伙协议》，我有责任对控股权益进行公允估值，这个公允是要对特定时间追加投资和提取投资的合伙人都公允。股票的市场价值存在巨大波动，有时候显然会对企业的估值造成影响。有的企业，在对其估值的过程中，资产因素所占的分量比盈利因素重得多（特别是流动资产极高时），市场价值的波动对这些企业的估值影响就小得多。此外，如果市场上用于收购企业的资金多寡（与资金成本无关）发生了重大变化，也会影响企业的估值。上述情况可能都是短期因素，但是我的责任是评估我们的控股权益在特定时间（年末）的价值，这个时间点的所有因素（包括上述因素）都必须考虑到。

按照当前的情况，我不认为我们的估值方法需要更改。12月末，我会仔细考虑所有方面的因素，如果有现实必要（主要考虑证券市场和货币市场情况），可能对伯克希尔和科恩公司减值。如果有减少估值的必要，我们会在年末之前，在12月23日确认各位的承诺书的信函中通知各位。如果进行了上述减值，不会严重影响上一页中报告的业绩。

如有任何疑问，请致电或写信给约翰·哈丁。请赶在圣诞节之前，最好是在感恩节之前，将承诺书尽快寄给我们。

沃伦・巴菲特
1966年11月1日

第一个十年

1966年是合伙基金成立十周年。这一年，我们创造了我们领先道指的最高纪录（这是过去的最高纪录，也是将来的最高纪录），这是献给成立十周年最好的礼物。合伙基金上涨20.4%，道指下跌15.6%，我们领先36个百分点。

我们之所以能取得如此喜人且无法重现的成绩，一部分原因是道指表现欠佳。1966年，几乎所有基金经理都跑赢了道指。道指是按照30只成分股的市值加权计算出来的。市值最高的几只成分股可以左右指数（例如，杜邦和通用汽车），但它们去年跌得很惨。另外，人们普遍回避传统的蓝筹股，导致道指表现比一般投资水平逊色，这个现象在最后一个季度尤其明显。

下面是道指收益率、总合伙人分成前合伙基金收益率（收益超过6%的部分，总合伙人提取25%）以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。

1. 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。
2. 1957-61年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和总合伙人分成。
3. 1957-61年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了总合伙人分成，未计算有限合伙人的每月提现。

下表是累计收益率或复合收益率：

我们一直拿股票投资占95-100%的最大的两只开放式股票型基金（共同基金）和分散投资的最大的两只封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。与往常一样，下面是最新对比情况。

1. 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
2. 来源：1966 Moody's Bank&Finance Manual for 1957-65。1966年数据为估算值。

之所以在每年的信里都列出基金公司的业绩，是为了说明道指作为衡量投资业绩的指数，不是那么容易战胜的。我有必要重复一下。虽然我们选这些基金公司进行对比，但是它们和巴菲特合伙基金有很多差异。例如：(1)基金公司的投资活动，受许多内部和外部因素的限制，我们则没这些限制；(2)基金公司投资的分散程度远远高于我们。任何一年，与道指相比，它们相对收益极差的可能性比我们小。(3)按照这些基金公司的激励机制，它们的经理人更愿意随大流，没我们这么大的动力去追求出类拔萃的业绩。

职业基金经理受人尊敬、薪水丰厚。从上面的业绩记录中，我们可以看到他们投资股票的表现如何。投资管理领域有不少选择，这些基金经理承载了60多万美国投资者的寄托。或许绝大多数职业基金经理的业绩都是如此。

然而，这些基金经理的业绩不代表投资领域的最高水平。有一些基金和私募机构，它们创造的业绩记录远远领先道指，其中有些也远远高于巴菲特合伙基金。它们的投资方法一般和我们不一样，不在我的能力范围之内。但是，它们的管理人一般都很聪明、很努力。既然是在讨论职业基金经理的业绩，我就得如实告诉各位，确实有能取得超一流业绩的基金经理。

投资情况进展

要是有谁很好奇，非常认真地解读第一页中的数字，他可能得出很多错误的结论。

第一个十年的业绩，在下一个十年里，我们绝对没任何机会复制甚至接近。我们起步时，我才25岁，充满饥饿感，最初管理的资金只有105,100美元，在这十年的商业和市场环境里，我的投资理念如鱼得水。

十年之后，我现在已36岁，小有成就，合伙基金的规模达到54,065,345美元，虽然我的投资理念没变，但现在能找到的好机会只有以前的10%到20%。

巴菲特合伙基金于1956年5月5日成立于密西西比河西岸。最初的几个合伙人都是我最坚定的支持者，四位家人，三个好朋友，我们一共投资了105,100美元。（我找到了1957年1月的信，想从里面发现一两句闪光的话，能在这里引用一下。一定有人把我这封信给篡改了，要不里面的金句怎么没了？）

合伙基金成立之初以及随后的几年里，按照我们低估类的标准，遍地都是远远低于产业资本所能给予的估值的股票。套利机会也接连涌现，都是胜算非常大的机会。机会太多，我都挑不过来了。于是，我们买入15到25个品种，构建胜券在握的组合。

过去几年里，环境彻底变了。现在我们基本找不到我能看懂、规模合适、而且符合每年收益率能领先道指10个百分点这个条件的投资机会。在过去三年里，我们每年只能找到两三个符合这个条件的新投资机会。好在我们充分利用了其中的一些机会。成立之初那几年，这样的机会，不怎么费劲就能找到一大把。自己发掘投资机会的能力降低了，很难做到客观地分析其中的原因。有三个原因是比较明显的：(1)市场环境变化了；(2)我们的规模增加了；(3)竞争更加激烈了。

过去的好机会像奔腾不止的大河，现在的好机会像潺潺流淌的小溪，现在的前景与过去相比，当然不能同日而语。这几年，没了奔腾的大河，从潺潺溪流中，我们也同样汲取了养分，没少赚钱。为什么？原因有两点：首先，一个人的饭量是有限的（几百万的资金才能利用的投资机会，对只有几千块钱的人来说没多大用，我年轻时对这一点感触很深）。其次，好机会越少，投资的时候就越珍惜，越要把少量的机会用好。显然，这几年我们靠的就是第二个原因。虽说如此，与大河相比，小溪太容易干涸。

我不会因为现在的情况变了，就去做我不懂的投资。（有人说“斗不过，就入伙”，这不是我的作风，我是“不入伙，斗到底”。）有些投资机会，一定要懂高科技，我对高科技一无所知，就不做这样的投资。我对半导体和集成电路一无所知，就像我对chrzaszcz的交配习性一无所知。（同学们，chrzaszcz是波兰的一种甲虫，要是你不会念这个词的话，请跟我读thrzaszcz。）

在证券投资中，预测市场走势，忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来，这种投资风气经常能迅速赚大钱，就在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理？我无法证实，也无法否认。我的理智（或许是我的偏见）不认可这种投资方法，我的秉性也不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资，也绝对不会拿各位的钱这么投资。

最后，有的投资，很可能产生严重的人际冲突，就算利润前景很可观，我们也不会做。有一点，我可以向各位合伙人保证，我将努力保住眼前的潺潺溪流，尽最大可能利用有限的机会。然而，如果溪流可能完全干涸，我会在第一时间如实相告，以便我们另寻出路。

1966年业绩分析

1966年我们的四大类投资都表现不错。我们实现的总收益是8,906,701美元，具体如下：

开始讨论之前，有几个地方需要说明一下：

1. 1965年1月18日的信中介绍了上述各个投资类别。如果你需要回顾一下，在附近的报刊亭又买不到便携版，欢迎向我们索取。
2. 分类不是严丝合缝的。一笔投资归在哪个类别，事后不会更改，但最初归类时多少有些主观因素。
3. 计算合伙基金收益率时，我们以年初投资金额为基准。上述表格记录的是各类投资的平均投资金额，这样计算出来的收益率比实际低。例如，一只股票，我们1月1日以100美元买入，到12月31日，它上涨到150美元，则平均投资金额是125美元，收益率是40%，而按照常用的计算方法，收益率则是50%。换言之，上表中的平均投资金额是以每月的平均市值计算的。
4. 所有数字均按照100%自有资金、无杠杆的基础计算。利息和日常费用从总收益中扣除，不分摊到各个类别。与具体某笔投资直接相关的费用，例如，因做空股票而支付的股息，直接从相应类别中扣除。在涉及融券做空的情况下，计算平均投资金额时，用多头仓位减去空头仓位得出净投资金额。
5. 上述表格用处有限。各个投资类别的收益都主要是一两笔投资贡献的。如果你收集了大量稳定的数据（例如，美国男性的死亡率），就可以从中得出一些结论和预测，但我们的投资不是这么回事。我们在投资中面临的是一系列不知何时出现、各有不同特点的事件，我们要前思后想，琢磨各种可能性，然后做出决定。
6. 最后，我们在进行上述计算时不像数钱时那么上心，再说这也算不上纯粹的自检，所以里面可能有笔误或计算错误。

控制类

就我们控股的公司而言，1966年的收益主要有三个来源：(1)1966年归属于我们的留存收益；(2)以低于我们控股权益的价值在公开市场买入更多股票；(3)控股公司持有的有价证券的未实现增值。1966年，控制类的总收益是2,600,838美元。

如1966年11月1日信所述，受行业状况和其他一些与估值相关的因素影响，在计算1966年12月31日控股权益的公允价值时，我们进行了1,034,780美元的减值，因此1966年控制类的整体收益下降到1,566,058美元。

1966年，在我们的净资产中，我们对实体公司的投资高于对股票的投资，毫无疑问，在这一点上，我们占了便宜。如果将所有资金投入到股票中，我们今年可能会出现亏损，甚至是严重亏损。这不是事先有意为之。如果去年市场大涨，控制类可能严重拖累整体业绩。

1967年仍然如此。

低估类（基于产业资本视角）

我们这类投资的表现就像“一天工资21美元，一个月就发一天的”。1965年年中，我们开始买入一只公众大量持股的股票，它价格非常便宜，远远低于产业资本所能给予的估值。当时，我们希望可以一直有这个价格，在两三年的时间里，能买到1000万美元以上的货。这家公司的各项业务，我们能看懂。它的竞争优势和弱点，我们可以从竞争对手、经销商、客户、供应商和前员工那里了解到。按照当时这只股票的行情，我们觉得，耐心一些，在不抬高价格的情况下买到大量的货，还是很有希望的。

1965年末，我们在这只股票上投入了1,956,980美元，持仓市值是2,358,412美元，它为1965年贡献了401,432美元的收益。因为我们还想接着买，不想卖，如果市场价格低于我们的成本价，那才好呢。果真如我所愿，它会拉低我们1965年的业绩，也会让有限合伙人的情绪比较低落（所有合伙人的整体情绪保持不变，因为总合伙人会兴高采烈），但最后能给我们带来更高的长期业绩。这只股票涨了一些，现在高于我们的成本价了，我们已经放缓了买入的节奏，最后能赚到的利润减少了。

1966年，从这笔投资的进展中，我们更能看出短期收益与长期收益之间的矛盾。有人对这只股票提出了要约收购，以后再也没机会低价买入了。我以前根本没听说过这个要约收购方。根据当时的情况，我们认为我们最好的选择（将来未必如此）是卖出。于是，二月份，我们兑现了1,269,181美元的总利润，其中867,749美元归属于1966年。

1966年的股市如何，我们都知道，在这样的市场环境里还能赚钱，那是相当抢眼了，但说真的，我不喜欢杀鸡取卵。1966年的业绩可以说是杀鸡取卵的结果。如果我们1966年的业绩低五个百分点，如果在去年的市场环境中，这只股票还是价格低廉，我们能一直大量买入，从长远的角度考虑，我们最终获得的收益会远远更高。

要是好机会遍地都是，这样一笔投资提前收网也没什么。如果生意多的是，一两笔没做好，利润一般般，没多大关系。但是，看看我们的“低估类（基于产业资本视角）”中的平均投资额是多少，你就知道了。这笔投资结束后，新投资太难找了。去年卖出这只股票后，股市整体还是较低的，本来应该能比较容易找到投资机会，可我们一个新机会都没找到。

低估类（相对低估）

去年，相对低估类取得了此类别设立以来的最高收益，主要得益于一笔投资，它是我们1965年末的规模最大的投资，也是我们1966年末规模最大的投资。我们持有这笔投资以来，它每年（1964、1965、1966）都遥遥领先大市。任何一年的表现都很难说，但是我们认为，把时间拉长到三四年，这笔投资将来取得优异表现的概率非常大。正是因为看好这只股票，而且比较有把握，1965年11月，我在《基本原则》中加入了第七条，允许单笔投资最多占我们净资产的40%。我们投入了大量精力，对这家公司各个方面的评估从未停止，与其他投资的比较从未停止，我们一直在在检验我们的结论是否正确，即这只股票是所有投资里的最佳选择。在我们的投资中，这种持续不断的评估和比较是必须的。

我当然希望能这样向各位报告（并告诉大家我对未来很看好）：我们的相对低估类投资包含10个行业中的15只股票，它们都跑赢了市场。我们根本没找到这么多好机会。刚才也说了，我们总是把新机会和已有机会做比较，如果新机会只能降低预期收益，我们不会将就。这几年，我们很看好我们持有的这笔规模最大的投资，没找到更好的，所以我们也没什么新的动作。早些年，好机会层出不穷，那时候实现的收益在总收益中占比较高，现在就少多了。

在相对低估类中，我们集中投资，所以必然给短期业绩带来巨大的波动，有些波动肯定是令人不快的。我向合伙人报告的周期是一年时间，其实在一年之内，我们有过较大的波动。报告的太频繁不是好事，我们的投资着眼于长远，总盯着短期业绩容易走偏。

就我个人而言，我坚持去年的信中谈分散时所说的理念，在此基础上，我愿意承受短期波动的痛苦（欢乐我都不谈），换取长期收益的最大化。但是，我不愿为了追求更高的长期收益，去承受严重的本金永久损失风险。我想把话说清楚：既然我们选择了集中持股的投资策略，合伙人就应当做好充分准备，我们的表现会有遥遥领先的时候（例如1965年和1966年），也会有远远落后的时候（特别是在市场大涨时），这是我们为了追求出色的长期表现而要付出的代价。

我总是谈长远，一位合伙人对我说“要是脑袋浸在水里，五分钟都太长”。没错，所以我们在投资中对于借钱谨小慎微。1966年，我们从银行借贷的资金远低于合伙基金平均净值的10%。

关于相对低估类，还有一件事。在这个类别中，我们也经历了对去年业绩有利，但对长期业绩不利的情况。1966年，我们在这个类别中只找到了一个新的大机会。我们是从去年三月份开始买的，但是刚投入了160万美元（当时这只股票一直能买到，但是买到的不多），外界情况就发生了变化，股价被抬高了，这只股票算不上相对低估了。这只股票，我们在1966年平均持有了六个半月，取得了728,141美元的总收益。要是它的价格能一直保持低迷，让我们持续大量买入，那该多好。

套利类

在去年的信中，我预测套利的重要性将降低。虽说套利没前几年贡献那么大了，1966年我们平均能将7,666,314美元用于套利，这给了我一个惊喜。另外，因为我们在套利中使用一部分借来的资金，所以我们实际使用的净自有资本低于这个数字，我们的收益也比22.4 %高一些。去年，在套利投资中，我们也经历了巨大的起伏。6月30日，套利类平均投资7,870,151美元，整体利润16,112美元。由此可见，我们下半年的表现特别抢眼，弥补了上半年的黯淡。

前几年，套利类投资有时候占我们净资产的30-40%，今后出现这种情况的可能性非常小了。虽然套利类能够吸纳的资金规模变小了，但应该仍能给我们带来良好的收益率。

其他事项

运营方面，比尔、约翰、伊丽莎白和多娜，他们都工作出色，保证了我们高效运转。在巴菲特合伙基金，我们一直可以把精力集中到投资上，从来没因为基金组织结构的问题而分心，我们这些年取得的业绩与这一点密不可分。

去年是毕马威使用电脑审计的第二年，他们的工作一如既往地高效、细致。

我们各位员工对合伙基金利益的关心不是口头上的。1967年1月1日，合伙基金员工和我、还有我们的配偶、子女在合伙基金共投资1000多万美元。我自己家庭在合伙基金的权益占我们家庭净资产的90%以上。

在今后两周，各位合伙人会收到如下文件：

1. 一份包含税收数据的信函，其中列有申报1966年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙基金信息。
2. 毕马威会计师事务所出具的1966年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据和财务状况以及合伙人资本账户的信息。
3. 一份由我签署的、证明您于1967年1月1日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中的权益数据与审计报告中列出的数据一致。

如果对信中内容有任何疑问，或者年中遇到任何问题，请随时与我联系。下一封信是上半年总结，各位将在7月15日左右收到。

沃伦・巴菲特
1967年1月25日